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　　康鸣：拿上海来说，围绕国际金融中心和国际科创中心建设，以及打造国际资管中心，近几年从政策端到资金端，出台了系列的政策和举措，包括最新出台的支持上海国际金融中心建设的意见、上海促进股权投资行业“32条举措”、上海股交中心S份额平台试点的一揽子政策，以及组建千亿级三大先导产业母基金、500亿的国资并购基金矩阵等。随着这些政策举措不断落地，行业从业者面临很多机会，作为机构需要把握政策机遇，把更好的基金产品投入到市场，投入到支持优秀科创企业。

　　王一然：我们从基金的募资端感受比较深。募第一期基金的时候，地方政府无论是地方国资还是地方引导基金，对S基金不是特别熟悉，也不是特别重视。从2023年下半年，我们感觉地方政府，无论是国资平台还是引导基金，对S越来越熟悉，并且非常专业。我们接触到的几个地方政府对我们首先的第一个要求，他们要投S基金作为LP，首先的诉求是价值增值，要挣钱，这是他们投S基金做配置的考量，他们做primary基金更多是引导，做S可能更多是出于增值的考量。

　　我们一直践行PSD投资模式，P代表政府引导基金，S代表S基金，D代表直投。S基金这块最早是以实现DPI，贡献当期收益为主。我们从2019年开始做，这方面还是做得比较成功的，很多S基金的DPI已经超过1了。最近两年我们发现做S基金没有以前那么好做了，所以我们也在不断地拓展业务范围。比如从最早接LP的份额开始，今年年初已经实现了去做一些好的子基金的扩募，一方面有认缴但未实缴的份额，另一方面比如快关了的基金，但突然发现其实还有好的投资机会，他们又能为这些项目赋能，他们想扩募，我们也可以跟他们合作。今年年初我们做了一单比较漂亮的S，就是做扩募。我们集团也比较支持。此外，我们从S发展到在基金里面发掘一些好项目，又进行了下一轮的投资。

　　第二，在于投资手段的一个方向的提示。6月中旬陆家嘴论坛期间也发布了《关于加强上海国际金融中心建设的意见》，里面第一条深化金融市场建设中，明确提出“多层次股权市场建设”，这和康总提到的多层次资本市场是有一定的不同的，从资本市场到了股权市场，结合到S份额投资，IPO缩紧从短期经营来讲，一定是挑战，从长期资本市场的建设，从上市公司的质量或者对于产业行业的整合来讲，它的影响可能是多方面的，但多层次的股权市场建设中一定少不了S份额投资的手段，一会儿再给大家报告我们通过S份额投资，其实也解决了一部分和政府引导基金的联动，和产业资本的联动。

　　第三，我们感觉到除了刚才说的一个方向和一个手段之外，还有一个提示的重点，是关于并购。标志性的文件包括但不限于证监会的“并购六条”，当前对并购的呼声在于它区别于以往单纯以跨市场套利、市值管理的财务角度为核心出发点，是解决产业链做大做强的结构性做法，一定会很难。比如中美两国，我们去看资本市场，其实上市公司的数量其实量级是不差的，但GDP比例和上市公司的市值比例和上市公司的数量，这几件事情是严重不成比例的。原因是多方面的。

　　第二个关键词是“产品化”，刚才庄总提到百亿层级的S份额来承接上海集成电路基金，作为转出方又能够投入到上海集成电路二期基金的新设，很好地实现了资本为科创接力的功能，像这样一些非常好的典型案例，期待未来能在市场上更多涌现。同时，我们在产品化方面做了探索，比如我们的LP浦银理财通过发行理财产品向高净值客户募集资金，认购了超过两亿元的科创S基金份额，这是资管新规以后，银行系第一单通过理财产品的方式进入到私募股权S基金，我们期望未来金融资本能够通过更多创新合规的方式布局S市场。

　　第二，比如这个子基金大部分的底层项目是投在当地的，收购这样的份额也可以认定为返投，可以跟政府聊，我觉得政府也是认的。虽然在S基金层面本身没有解决返投的问题，但因为这个行为释放了引导基金的流动性，这个引导基金可以再投入到市场去发挥引导作用，变相地实现了招引，这个也是可以算的。比如S基金看中某一个项目，他去收购若干个GP里面持有项目的份额，直到达到一个相对有控制力、话语权的股权比例，这时候再让项目去迁址到当地，也可以认为返投。

　　因为S也分不同阶段，大家的专长和擅长的方式不同，我们团队比较擅长成长型的份额。所谓成长型的份额，我们认为这个份额里面首先要有一定的流动性，一定的流动性来自已经上市的公司，以及比较明确并购退出的意向，同时还有几个申报上市的，比如最近港股上市比较火，有一些项目去申报港股上市，这个叫准流动性资产。我们希望这个份额能够呈现出DPI和未来2-3年的项目底层价值增值，通过上市或者并购退出，这种一、二级市场的剪刀差我们还是希望给投资人赚到，我们希望是均衡的份额。

　　至于我们怎么看待S份额这件事情，过去还不敢说已经构建了一个成熟的、单独的、体系化的策略，因为我们认为自己能力不足，在这一还在快速发展的市场汇总依旧还是小学生。另一个角度，我们的策略又早已确定，S份额在我们这里更多是投资手段，我们的策略更多集中在投资方向、投资轮次、投资区域等很多方面，我们的策略从2017年到现在没有变过，当时是四向：向前、向后、向上、向下。向前就是找原始创新，向后就是找并购重组，向上就是找产业链上游，向下就是聚焦现金流、聚焦资产。

　　第一，铺路架桥。第一方面是解决风险适配的问题，大家说保险资金是长期资本、耐心资本，但它和科技创新有没有适配的地方？一定是有的，都有长期性。但科技创新的单体风险性是非常高的，但保险资金的风险容忍度很差，如果我们把科技创新行业作为一个指数或者作为一个品类去看，它的确定性、成长性又是很高的，和保险资金又是匹配的。我们认为S份额可以实现一个组合投资的手段，通过组合投资、跨期投资，找到保险资金运用和科技创新的同频共振点。第二方面是解决账户收益的诉求。保险资金是负债资金，需要满足一系列赔付的基本要求，既要满足当期收益，也要构建综合收益，S份额投资则可以更好的进行平衡。

　　第二、联动协同。S份额给我们的启示是做好了一个和政府资金，和产业资本的联动，2024年，李云泽局长提出推动资金、资本、资产循环。在处理政府引导、产业发展和保险资金运用上，我们积极探索创新S基金激励投资的模式，实现投早投小的突破，比如2023年出资118亿元以S份额的方式受让上海集成电路产业基金投资基金股权，完成行业首单S基金的投资，成功探索了保险资金与政府产业引导基金的接力投资模式。这一模式的特点是政府产业引导基金完成重点领域科技企业孵化，保险资金在相对成熟阶段积极进入，既帮助政府基金腾笼换鸟，提升政府资金的运用效力，又满足了保险基金的稳慎投资的原则，实现政府引导扶持产业从0到1、市场化基金从1到100的投资接力。2024年我们再次出资50亿元以S份额的方式投资北京市科技创新基金。后续我们将做好经验的总结和模式的推广。

　　很快到了2018、2019年的时候，那时候很多上市公司在前期疯狂跨界并购的过程里面出现了一些大量的商誉爆雷事件。在这种情况下，并购市场整个趋于沉寂，我们也开始打造自己的基本功，所以进行了大量控制型的并购，但控股型并购其实非常考验一个投资机构的根本实力。也就是说，投资机构有没有能力把这个企业给管过来，很多都是金融机构出身的，如果你没有产业这方面的思路和资源的话，去管理一个企业或者去赋能一个企业是很艰难的事情。

　　在这个过程中，我们不断摸索，也招聘了大量产业方面的人才，也打造了一套投后赋能的体系，包括针对整套的投后赋能体系也做了投前诊断的体系。在这方面逐渐成熟起来之后，2023、2024年一二级市场开始出现倒挂，我们发现在一级市场寻找合适的控股权标的并购不是太多的情况下，我们转而开始服务于上市公司，尤其是去年“并购六条”推出来之后，在我们走访上市公司的过程里面，发现大多数尤其是腰部的上市公司对并购有相应的诉求，只是一方面它可能受制于资金，另一方面可能也受制于对于标的的理解，三是对于标的的整合。