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　　资产运营效率分析仍会有较多财务指标量化分析，对数据过敏的朋友可直接略过阅读本文最后一部分也是较轻松的内容——本并购案投资人投资收益大排名及点评。回顾本并购案例，参与并购交易的投资人在退出方式、估值及投资成本上都存在差异。那么这些投资人的投资收益率高低排名如何、谁会是收益率冠军呢？不同交易安排的投资人在收购溢价、并表溢价和协同溢价上分享程度如何呢？我们从中能得到哪些启发？我可以先透露一点，这些投资人综合年化收益率成绩普遍较高。

　　不像协同效应对并购双方销售收入和毛利率的改善那样直观浅显、易于识别，资产运营效率因协同效应的发挥而产生的变化识别起来相对比较困难。并购后闻泰科技财务指标既包含有闻泰科技和安世集团各自的信息，还包含有二者协同效应产生的额外信息。前者是物理反应简单加总的结果；后者是化学反应有机结合的结果。而并购前闻泰科技财务指标不包含安世集团信息，因此并购前后公司财务指标统计口径不一样、不具可比性。我们不能单纯通过对比闻泰科技并购前后资产运营效率指标来判断协同效应。

　　导致2019年闻泰科技ROA明显下降的一方面原因是：2019年并表当年为完成对安世集团的绝对控股，闻泰科技不仅申请了113.06亿元的并购贷款而且还通过增发新股融资163.12亿元。债权和股权融资合计产生现金流入276.18亿元。也即闻泰科技2019年通过债权和股权融资致使公司新增总资产276.18亿元。对于闻泰科技经营管理者来讲，2019年非常忙碌，根本来不及对兼并过来的安世集团业务进行深度重组整合，并表当年并购协同效应不会太多，短期内对新增的这么大一块资产的利用效率较低。

　　更主要的另一方面原因在于行业不景气因素。根据前文分析2019年全球半导体行业并不景气。安世集团半导体收入、净利润和毛利率均有小幅下滑。即使2019年闻泰科技并表时点约在第四季度前后，仅将安世集团第四季度业绩纳入了合并报表，而非全年业绩，但半导体行业不景气恰恰始于2019年第四季度，对闻泰科技当年合并报表ROA产生了一定的负面作用，导致闻泰科技ROA较并购前模拟ROA有明显下滑。但这次下滑主因为行业并非来自协同效应。

　　综合以上分析我们可以得出以下判断。并购后闻泰科技ROA没有得到明显提升并不是因为并购协同效应没有释放。而主要是受闻泰科技并购后主要针对半导体业务“以价换量、薄利多销”战略方针影响的结果。并购协同效应在其中也起到了重要作用。并购后闻泰科技原有移动终端业务毛利率和销售量是双升的，因此“以价换量、薄利多销”战略主要针对闻泰科技的半导体业务。闻泰科技利用在国内的客户资源，将安世集团半导体产品引入国内，开拓更多国内市场。安世集团的代价是降低毛利率。反映在财务指标上就是闻泰科技半导体业务毛利率向国内功率半导体行业平均毛利率趋同，公司费用率和税率在协同作用下明显下降，销售净利润率表现为无明显提升。与此同时公司销售量得以提升，总资产周转率、存货周转率在协同作用下有明显提升。利弊相抵，不论是薄利多销还是厚利少销，似乎对ROA的影响都差不多，因此截止目前为止闻泰科技ROA变化不明显。

　　其实闻泰科技应收账款周转率的下降就是其市场地位没得到确认的体现。闻泰科技并购安世集团初衷就是突破手机ODM业务瓶颈，自然有勇气放弃其在手机ODM行业老大的地位，目前已经从行业市场占有率的第一位下滑到第三位，逐步向半导体业IDM领域延伸，寻求与半导体相协同的业务增长点，新开拓了较多大客户。对于新市场和新客户，闻泰科技目前的市场地位还不高，对这些新客户话语权还不强，有可能会在应收款项账期上有所让步，容忍更高的账期。这导致并购后闻泰科技应收账款周转率明显下滑，增加了资金占压。为满足业务开展对流动资金的要求，货币率也相应下降。

　　应收账款对资金的占压以及因此造成的对货币资金使用效率的降低，都会对ROA起到负面作用。这些都可归因为闻泰科技在半导体业务协同初级阶段中市场地位不稳定。我们应关注闻泰科技市场地位变化，尤其是国内半导体业务市场地位的提升。一但市场地位得到确认，相信阻碍公司ROA提升的诸如毛利率偏低和应收账款及货币率偏低的问题也就会迎刃而解。随着ROA的显著提升，“ROE旋涡”的风险会降低。这才是“闻安合并”比较完美的效果。

　　回顾整个并购交易安排，不同轮次被并购标的有不同的估值，投资人有现金或换股两种不同的退出方式。即使是同一投资人在同一轮次也可能采用换股或现金的方式转让所持资产份额。比如德信盛弘选择部分换股部分现金交易。同一投资人所持同一财产份额也可能在同一次收购交易中有不同估值。比如格力电器分别通过投资珠海融林和合肥中闻金泰而间接持有的安世集团财产份额，其中通过合肥中闻金泰持有的财产份额是按安世集团整体339.73亿元估值转让的，而通过珠海融林持有的财产份额是按安世集团整体264.32亿元估值转让的。

　　如上表3，我们注意到即使是同一轮并购交易不同资产估值都可能存在差异。比如C轮中对安世集团财产份额的平均估值为266.4亿元，但中间不同财产份额持有人的估值存在差异，其中对合肥芯屏之北京广汇LP份额按安世集团266.4亿元估值，而对袁永刚、宁波中益、宁波益昭盛持有的相应LP份额仅按安世集团240.0亿元估值，这可能是由于该LP份额占比比较低的原因。而由于C轮交易中对GP的估值远高于按其持股比例的估值，因此C轮平均估值折合为安世集团266.4亿元。

　　上表是按综合年化收益率排名的情况。我们会发现收益率排名前三甲均为B轮换股退出投资人。其中并列冠军收益率的差异仅仅是舍入误差，二者实际收益率没有差别。冠军和亚军之所以有超过200％的年化收益率主要是由于他们在极短的时间里（13个月）享受了高达286.1％的流动性溢价（其中主要是并表溢价和少量协同溢价）。冠、亚军均为战略投资人。其中夺得亚军的格力电器、国联集成电路等7名战略投资人在A轮并购中向闻泰科技免费垫资70.1亿元，也即B轮时收购溢价为0。之所以并购交易安排中将溢价率最高的并表溢价分配给他们也不无道理。因为这些投资人为战略投资人，能够为闻泰科技引入产业上的资源，而且他们又在A轮收购中免费垫资，无私帮助闻泰科技渡过了难关。

　　我们注意到冠军、亚军及季军的流动性溢价率是相同的，均高达286.1％。导致他们综合年化收益率排名差异的原因来自收购溢价率和持有时间长短两个因素。冠军和季军的收购估值是相同的，均为折合安世集团264.3亿元。这个收购估值虽然较亚军339.7亿元的折合收购估值低了很多，但由于冠军和季军的投资成本较亚军低的更多，因此冠军比亚军多了一块近8％的收购溢价，而季军比亚军多了一块80.1％的收购溢价。这样季军（德信盛弘的换股份额）的总溢价率高达595.3％，在这个指标上位居首位。但是由于其持有时间较长（36个月），因此年化收益率屈居季军。至于冠军为何能够在距收购日更近的时点以较低的估值（约为折合安世集团264.3亿元估值的9.2折）投资合肥广讯LP份额不是本文讨论范围，也不得而知。

　　如果单按收购溢价排名的话，冠军当属合肥芯屏。其广芯LP份额收购溢价率高达131.6％，其广汇LP份额收购溢价率也高达81.6％。这个较高的收购溢价率主要是出于对合肥芯屏这一并购交易中最大LP财产份额的考虑，高出来的溢价是对其在安世集团话语权的定价。估值是很公平的，什么样的货对应给予什么样的价，有付出自然有对价。前文分析过合肥芯屏没有什么产业背景，主要是财务投资人。因此按照这个原则自然不能将其按前述战略投资人同等对待，也就不能享受并表溢价，只能将其安排在C轮享受一些协同溢价（也即62.8％的流动性溢价）。

　　话又说回来，并购基金的特色也主要就体现在并表溢价和协同溢价上。并购交易投资人之所以有较高的收益率是因为并购协同效应创造了额外价值，是对社会资源优化配置的奖励，而不是零和游戏（这是价值投资与投机的本质区别），获得较高收益率心安理得。投资人之所以选择并购基金也就是奔着这个去的。因此作为基金管理人在判断并购交易存在较多并表溢价和协同溢价的前提下，应当极力为并购基金LP投资人争取更多并表溢价和协同溢价。但是从本案例来看，投资人要想尽多分享并表溢价和协同溢价就必须在并购交易前储备更多话语权筹码或协同资源。而这往往是小规模或财务投资人很难企及的。这也是私募基金管理人设立并购基金最大的挑战。并购基金对基金管理人在协同资源和投后管理上提出了更高的要求。我们也在积极储备这方面的资源、提升相关能力。

　　特别说明一点，闻泰科技换股收购安世集团财产份额时，部分投资人是以换得股份方式退出的，而不是以取得现金退出的。这在目前国内私募股权基金退出方式上是十分罕见的。中国证监会也仅于2022年7月10日发布了“启动私募股权/创投基金向投资者实物分配股票试点工作”的通知。这里的试点工作指“私募股权/创投基金可将其持有的未上市企业股份通过非交易过户方式向投资人进行分配”。因此以上收益率包含持股市值增长率，换股退出投资人仍要经历闻泰科技股票二级市场价格波动风险才能最终以现金方式退出。届时投资收益率冠军鹿死谁手不好说，这取决于闻泰科技能否产生更多协同溢价，最终还是取决于后续并购协同效应的发挥。