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　　考虑到私募基金市场信息不对称、投资者对复杂金融产品缺乏判断能力等现实状况，畅通司法救济路径，依法保护金融消费者和中小投资者合法权益。对于存在嵌套关系的私募基金产品，在投资者对其管理人索赔无法实现救济的情形下，支持投资者直接起诉次级投资项目的管理人。在投资损失认定一般以清算为原则的前提下，明确当私募基金因管理人原因无法进行清算的情况下，认定投资者损失已经发生并据此判决管理人承担相应赔偿责任，并保留追偿后二次结算的补偿路径。

　　2016年6月，某资产管理公司成立“2018私募股权投资基金”并任管理人，由某证券公司任托管人。《私募基金合同》载明，该基金“具有高收益、高风险的风险收益特征”，并约定基金募集资金主要投资于某合伙企业（有限合伙），再通过该合伙企业对某上市公司进行股权投资。当月，周某某签署《风险揭示书》后，与某资产管理公司、某证券公司签订《私募基金合同》，并支付基金认购款300万元。某资产管理公司的实控人某投资集团向周某某出具《资金到账确认函》，载明周某某是通过某投资集团推介，自愿认购该基金，并承诺某投资集团会配合相关单位做好该产品后续服务工作。

　　上海市浦东新区人民法院于2020年12月3日作出（2020）沪0115民初2780号民事判决：一、某资产管理公司赔偿周某某基金投资款损失3,000,000元、认购费损失30,000元；二、某资产管理公司赔偿周某某截至2019年8月19日的资金占用损失450,924.66元以及自2019年8月20日起至判决生效之日止的资金占用损失；三、某投资集团对上述第一、二项赔偿义务承担连带责任；四、驳回周某某其余诉讼请求。

　　2017年2月22日，某资产管理有限公司作为某资产管理计划管理人，自2017年起持有“17某信Y1”、“17沪某信MTN002”两只债，2018年第二季度资产管理报告中显示当期期末两只债的市值占资产净值比例分别为9.10%、10.58%。其中，“17某信Y1”于2018年3月1日停牌，且评级自2018年3月2日起至2018年4月10日期间连续从AAA下调至BBB+；“17沪某信MTN002”于2018年3月23日被联合评级公司发布公告提示信用风险，其评级于3月24日至5月4日期间连续从AA+下调至BBB+，两只债券的市场价值波动较大。2018年5月15日，联合评级公司公告决定将某信公司的主体长期信用等级由BBB+下调至B，将“17某信Y1”“17沪某信MTN002”等债券信用等级由BBB+下调至B。

　　1.私募产品自身特征影响风险揭示义务履行。案涉私募产品属于定期开放、固定收益类的非净值型、私募产品类型，流动性相对较差，不能随时赎回止损。开放期新进投资者，以往存续期间的信息披露并不对其开放，此时管理人的信息披露义务与募集阶段的信息披露类似，重在风险揭示。本案产品开放期前持仓两只债券市值占资产净值比例约为20%，且一个多月短时间内信用评级及市值均跌幅较大，面临停牌或无买盘市场情况。在估值方法不能充分揭示风险又存在封闭期情况下，债券评级快速连续下降信息与风险直接相关，卖方机构应将该信息所包含的投资风险向投资者进行特别告知说明。

　　孔某投资200万元认购200万份“某1号基金”基金份额。该基金由上海某投资有限公司担任基金管理人，某证券公司担任基金托管人，投资范围为沪深交易所上市交易的股票、债券等。自2019年5月起，孔某多次要求管理人赎回其基金份额，但管理人一直未履行开放基金、赎回份额的义务，因此孔某根据基金合同约定向上海仲裁委员会提出仲裁申请，请求裁决上海某投资有限公司履行开放基金、赎回份额义务。上海仲裁委员会于2021年3月22日作出（2020）沪仲案字第3560号裁决书，裁决上海某投资有限公司自裁决书作出之日起十日内开放“某1号基金”，履行对孔某持有的200万份基金份额赎回义务。前述裁决书已经发生法律效力，因上海某投资有限公司未按照生效裁决履行义务，孔某向上海金融法院申请强制执行。

　　2.合理确定基金赎回强制执行方式。当基金内货币资金无法满足赎回要求，且基金内其他财产具有可分性、高度流通性、具备强制变现可能的情况下，可处置基金内其他财产获取货币资金用以赎回。处置基金财产时，注重保持基金持有财产的原有组成结构，按照比例处置基金财产，减少对基金后续正常经营的不利影响，保护其他基金份额持有人的权益。在开放赎回日的确定上，本案结合基金实际情况和金融市场交易规则，以生效仲裁裁决确定的基金管理人自动履行期限内的最后一个证券市场交易日作为开放日，并确定当日的基金份额净值。在赎回义务履行的主体上，鉴于私募基金合同对开放赎回义务的履行标准进行有明确约定，代基金管理人履行开放赎回义务具有可行性，故可采取代履行的方式执行。

　　上海某投资管理中心（有限合伙）系中国证券投资基金业协会备案的股权投资基金，原告某信托股份有限公司系该合伙企业中占比62.5%的有限合伙人，被告合伙企业另有普通合伙人一名，有限合伙人两名。《合伙协议》中约定，“合伙人在不给合伙企业事务执行造成不利影响的情况下，可以退伙，但应当提前三十日通知其他合伙人”。原告起诉主张，合伙企业的普通合伙人在管理基金中的部分行为，严重损害基金及原告的合法权益，且被告合伙企业对外投资行为存在多项违反基金管理人约定职责的情形，已实际造成合伙企业重大损失，故根据《合伙协议》约定，在其向其他合伙人履行通知义务后，应认定原告实际已完成退伙，并应对合伙企业财产进行结算分配、办理登记变更手续。原告遂起诉请求确认退出合伙企业、退还合伙份额权益并配合完成相关手续。经审理查明，原告在提出退伙前，并未对各投资项目提出否决意见。被告合伙企业在投资各项目时，存在一定程序瑕疵，但均不属于严重损害原告或合伙企业利益的重大违约行为。

　　2.民事主体行使自身享有的民事权利时，亦应当遵循适当、必要及公平的原则。在本案合伙企业中，原告除了是投资者，同时也是合伙人之一，而且是最大出资份额的持有人。原告除了享有获取投资收益的权利以外，也应当按照合伙协议承担相应的投资风险、履行必要的合伙人义务。对于执行事务合伙人及基金管理人存在的不当行为，除了退伙，原告还可以针对具体单个违约行为主张违约赔偿责任。因此，原告在违约情节不严重、未及根本违约的情况下主张退伙是不适当的。

　　资管计划存续期间，合伙企业投资四家“拟上市公司”各3,000万元，但无证据表明该四家公司具有上市计划或条件。某科投资管理公司另指示托管人将托管账户中的1.8亿元转至其自行开立的账户并将其中6,030万元擅自用于购买信托产品，导致合伙企业实际对目标公司的投资超过《合伙协议》比例限制。资管计划到期后，四家公司均未实现上市，信托产品亦未完成清算。后某科投资管理公司指定其关联公司受让上海某资管公司持有的合伙企业份额实现退出。

　　1.构建嵌套模式下投资者的救济路径。一般情况下，根据合同相对性原则，投资者无权为自己的利益直接起诉次级管理人。本案参照第三人侵害债权制度，从可预见性、正当性和社会效果三个层面对嵌套资管合同中投资者对次级管理人的侵权索赔予以考量：其一，本案投资者及次级管理人对各自职责均有清晰的认识，最终的受害主体及损害金额均具有可预见性。其二，投资者享有的信托受益权受到《信托法》的保护，次级管理人负有勤勉尽责的义务，投资者对次级管理人侵权索赔具有正当性。其三，本案中投资者的利益与《合伙协议》下私募基金的利益存在一致性，投资者突破合同相对性直接向终局责任人求偿，不会导致其承担额外的赔偿责任。

　　2.明确侵权诉讼作为债权救济手段的补充性要求。一般情况下，投资者主张受益权应基于违约的请求权基础，但是本案的特殊之处在于：一是违约救济对投资者利益的保护并不完整。管理人、次级管理人在两个合同中的权利义务存在一定的区别，可能存在次级管理人造成的损失无法通过合同获得救济的情形；二是投资者对次级管理人没有其他适当的债权救济途径。管理人与次级管理人约定互不追究责任，投资者无法通过管理人追究次级管理人的违约责任；且由于资管计划已注销，投资者亦无法参照《公司法》第151条的股东派生诉讼制度行使归入权。因此，在投资者在遵循债权相对性的现有途径无法实现救济的情形下，直接起诉次级投资项目的管理人，符合侵权责任介入债权保护的补充性要求。

　　韦某、缪某杰通过某控股平台实际控制运营某安系私募机构从事私募基金管理业务。相关私募产品募集资金从托管户投向SPV后，汇入韦某控制的“资金池”账户，由韦某统一调配使用。某安系私募机构共发行45只基金产品，共募集资金122.35亿元，私募基金合同约定的投资方向大部分为向四大资产管理公司购买不良资产，或者拍卖取得商业银行的不良资产，最终仅32.7亿元用于购买基金合同约定的投资标的，有39只基金产品的募集资金真实投向与私募基金合同约定的投资方向均不一致,大量资金用于兑付产品本息、支付佣金等各项费用、对外投资以及其它非合同约定用途。韦某、缪某杰是上述违法行为直接负责的主管人员，违法行为特别严重；姜某、温某文、张某、单某芹、吉某全等人是某安系私募机构的主要管理人员，为其他直接责任人员，违法行为严重。

　　2022年9月30日，中国证监会作出市场禁入决定，认定某安系私募机构的上述行为构成挪用、侵占基金财产的违规行为，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）第二十三条第四项“侵占、挪用基金财产”之规定。并依据《私募办法》第三十九条和《证券市场禁入规定》(证监会令第115号)第三条第七项、第五条第三项、第七项,中国证监会决定:对韦某、缪某杰分别采取终身市场禁入措施;对姜某、温某文、张某、单某芹、吉某全分别采取5年证券市场禁入措施。本案已依法移交司法机关,上海第二中级人民法院判处某安系私募基金管理人集资诈骗罪，判处相关涉案人员非法吸收公众存款罪。

　　1.侵占、挪用基金财产等严重侵害私募基金投资者权益的违法行为，监管部门严惩不贷。该案在投资管理环节存在的“资金池运作”、挪用私募基金财产、未按约定用途投资、投资项目虚假等违规情形，是典型的侵占、挪用基金财产的行为。私募基金管理人严重违反了诚实信用、谨慎勤勉义务，违背了与投资者的约定，极大危及投资资金安全。在《私募投资基金监督管理条例》出台的背景下，监管机构将强化私募业务监测监控，及时发现防范处置风险，持续关注侵占、挪用基金财产的恶性行为，严惩严重侵害私募基金投资者权益的行为。

　　2.嵌套投资的私募基金管理人应对底层投资情况负有注意义务。《私募办法》规定的私募基金管理人的信息披露义务是强制性要求。下层基金有关事项影响上层基金投资、基金费用等，对上层基金投资者的合法权益产生重大影响的，上层投资者对此类重大事项享有知情权，上层基金管理人应谨慎勤勉地了解下层基金相关情况，并向投资者及时披露对其合法权益造成实质影响的事项。本案中，下层基金资金以内保外贷方式出境，导致上层基金投资者承担的费用大幅上升，属于对投资者合法权益造成影响的重大事项。

　　2017年1月18日，某投资公司管理的某私募基金产品向某公司卖出一笔看跌期权，其标的股票为“XKP”，名义本金304,024,320元，期权费率2.39%，期初价22.80元，执行价22.80元，到期日2017年2月26日。某私募基金产品卖出上述看跌期权收取了期权费726.62万元，明显低于该笔期权期权费的市场公允定价，导致应归入基金财产的该笔看跌期权的期权费收入明显减少，损害了某私募基金产品的基金财产和投资者利益。时任某投资公司的法定代表人、执行董事兼总经理、某私募基金产品的投资经理杨某彬是违法行为直接负责的主管人员。

　　1.私募基金管理人及其从业人员要依法履行忠实义务。私募基金管理人受托管理基金财产，应当履行忠实义务，其从业人员在执行职务或者办理业务过程中，个人不得利用所处地位损害基金财产和基金份额持有人利益，不得从事可能产生上述损害的活动。私募基金开展衍生品交易的，私募基金管理人应当采取合理的估值方法和科学的估值程序，公允反映场外期权价值，及时、准确和完整地反映私募产品财产的状况，保护私募基金产品的财产和投资者利益。

　　3.充分发挥反向移送机制优势，织密对私募违法行为的追责法网。本案违法线索来源于上海公安机关。上海公安机关在侦办某背信运用受托财产案中，因主体身份不适格未能追究当事人杨某彬的刑事责任，但发现杨某彬涉嫌违反相关行政规定的线索，移交上海证监局处理。上海证监局对相关违规线索进行了充分核查，并进行了立案调查。本案充分体现了行刑衔接机制在法律追责方面的优势，向市场传递了严厉打击资本市场违法违规行为的信号，警示市场主体参与者不能心存侥幸，依法依规参与市场活动。

　　2.管理人应诚实守信，按照约定充分披露信息，规范关联交易。近年来资管领域的一系列风险事件中，管理人严重背离信义义务，通过实施不当关联交易、向关联方进行利益输送等不法手段谋取个人非法利益，严重影响行业信誉和投资者信心。本案对私募基金管理人未按合同约定的方式向投资者进行信息披露、未按合同约定向投资者披露关联关系和关联交易的行为予以行政处罚，警示管理人及时、全面地披露影响投资者权益的重大信息，完善关联交易决策程序等内部管理制度，不断增强基金管理运作的透明度。

　　某润基金、某时基金等两家私募基金管理人的实际控制人为胡某某、黄某某。某润基金所管理的X私募基金产品认购某时基金所管理的Y私募基金产品份额，Y私募基金产品通过胡某某、黄某某控制的甲合伙企业间接投资乙公司。投资过程中，甲合伙企业形成对乙公司的大额债权。同时，某时基金作为执行事务合伙人的丙合伙企业、丁合伙企业分别欠付所投资的戊公司、己公司债务。2018年7月，甲合伙企业以其对乙公司的债权抵销了丙合伙企业、丁合伙企业对戊公司、己公司所欠债务，抵销金额高达约1.254亿元，占X私募基金产品募集资金的41.82%。此外，某润基金、某时基金以及胡某某、黄某某控制的其他私募基金管理人还分别存在未按规定披露定期报告、未按要求报送年度财务报告、未妥善保存基金合同、投资者适当性材料相关资料等违法行为。胡某某、黄某某为上述私募基金管理人的实际控制人，且自2019年起，二人一起实际承担了相关存续产品的日常管理工作，为上述违法行为的责任人员。

　　2023年6月25日，上海证监局作出行政处罚决定，认定：相关行为损害了基金财产和投资者利益的违规行为，违反《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）第四条和第二十三条第六项的规定；未妥善保存私募基金业务相关资料的违规行为，违反《私募办法》第二十六条的规定；未向投资者披露相关债权债务抵销事项以及未披露相关私募基金产品定期报告的违规行为，违反了《私募办法》第二十四条的规定；未按要求报送年度财务报告的违规行为，违反了《私募办法》第二十五条第二款的规定。根据《私募办法》第三十八条的规定，上海证监局对8家公司分别出具处罚决定书，合计罚款32万元；胡某某和黄某某作为责任人员分别罚款32万元。